昔者庄周梦为胡蝶，栩栩然胡蝶也，自喻适志与。不知周也。俄然觉，则莲莲然周也。不知周之梦为胡蝶与，胡蝶之梦为周与？周与胡蝶则必有分矣。此之谓物化。
〔注〕自快得意，悦豫而行。方其梦为胡蝶而不知周，则与殊死不异也。然所在无不适志，则当生而系生者，叉当死而恋死矣。由此观之，知夫在生而哀死者误也。自周而言，故称觉耳，未铃非梦也。今之不知胡蝶无，异於梦之不知周也；而各适一时之志，则无以明胡蝶之不梦为周矣。世有假寐而梦经百年者，则无以明今之百年非假寐之梦者也。夫觉梦之分，无异於死生之辫也。今所以自喻适志，由其分定，非由无分也。夫时不暂停，而今不遂存，故昨日之梦，於今化矣。死生之变，岂异於此，而劳心於其问哉。方为此则不知彼，梦为胡蝶是也。取之於人则一生之中，今不知后，丽姬是也。而愚者窃窃然自以为知生之可乐，死之可苦，未闻物化之谓也。〔疏〕，夫新新变化，物物迁流，譬彼穷指，方兹交臂。是以周蝶觉梦，俄顷之问，后不知前，此不知彼。而何为当生虑死，妄起忧悲。故知生死往来，物理之变化也。
〔疏〕栩栩，忻畅貌也。喻，晓也。夫生灭交谢，寒暑递迁，盖天地之常，万物之理也。而庄生晖明镜以照烛，泛上善以遨游，故能托梦觉於死生，寄自他於物化。是以梦为胡蝶，栩栩而适其心；觉乃庄周，连连而畅其志也。方为胡蝶，晓了分明，快意适情，悦豫之甚，只言是蝶不识庄周。死不知生，其义亦尔。连连，惊动之貌也。俄顷之问，至梦罢而觉，惊怪思省，方是庄周。故注云，自周而言，故称觉耳，未叉非梦也。昔梦为蝶，甚有畅情；今作庄周，亦言适志。是以觉梦既无的当，庄蝶岂辫真虚者哉。既觉既梦，有蝶有庄，乃曰浮虚，亦不无崖分也。
昔者庄周梦为胡蝶，栩栩然胡蝶也，自喻适志与。昔，通夕。昔者，夜间。栩栩，当为为“栩栩如生”的意思。成玄英：喻，晓也。林希逸：适志者，快意也。夜间，庄子梦见自己变成了蝴蝶，生动活泼，完全是一只蝴蝶。自己清楚，（作为一只蝴蝶），快意自足，想去哪里就飞去哪里。郭象说，自快得意，悦豫而行。
不知周也。林希逸说，不腹快意，不复知有我矣。蒋锡昌：当时只知此世界完全为蝴蝶之世界，再不知另有庄周其人也。
俄然觉，则蘧蘧然周也。俄然觉，成玄英：俄顷之问，至梦罢而觉。蘧蘧，陈寿昌，觉貌。成玄英：惊动之貌也。二义可以合起来理解，就是刚刚从梦中醒来，还在回味梦中为蝴蝶、又突然发现不是蝴蝶，而是自己本人的那种神态。突然之间，从梦中醒来。才发现，还是庄周本人。
不知周之梦为胡蝶与，胡蝶之梦为周与？本来是庄周，进入梦中变为蝴蝶，这是庄周之梦为蝴蝶也。在梦中是蝴蝶，醒来又变为庄周。这是从庄周的角度来看的。谁能说不是这样的情况：本来是蝴蝶，也就是蝴蝶是醒着的状态，现在变为庄周了。庄周是蝴蝶在自己梦中的形态。
本篇前面也讲到梦：梦之中又占其梦焉，觉而后知其梦也。且有大觉而后知此其大梦也，而愚者自以为觉。这是讲的梦的嵌套。我们做梦时，有时会有梦中梦。这是我们向梦的里面层套。那么反过来想想，我们现在自以为醒着的状态，是不是处在一个更大的梦中？因为我们做梦时常常会觉得梦中的一切是那么真实。以此观之，我们现在觉得真实的，也许只是处在梦中，自以为真实而已。
到了庄周梦蝶，就不是梦的嵌套问题，而是梦的互相循环问题了。如果不是执着于人自身的一己之见，而是把自己放到和蝴蝶等万物平等的地位上，那么，庄周可以梦到蝴蝶，同时蝴蝶也可以梦到庄周。庄周梦见蝴蝶，醒来发现自己是庄周，只是在梦中梦到蝴蝶了。也可能真相是：本来他是一只蝴蝶，现在这只蝴蝶进入了自己的梦中，在梦中他变成庄周了。谁知道呢？
周与胡蝶则必有分矣。这样，庄周与蝴蝶就必定有分别、有区分了。这只是表面上说。实际上，通过前面的梦中与现实的相互循环，可以看出蝴蝶就是庄周，庄周就是蝴蝶，现实是梦，梦也是现实。所以，他说的“有分”，从根本上说，实际是“无分”。也正因为如此，接下来他说，这就是“物化”。福永光司说，对庄子来说，梦境也好，现实也罢，将二者看作“有分”之物，便是人们的偏见。
此之谓物化。释德清说，物化者，万物化而为一也。万物混化而为一，则了无人我是非之辩，则物论不齐而自齐也。阎韬说，梦与觉的转化被说成是“物化”，这就使梦中主体与觉时主体取得同等地位，成为另一个实体。因此，觉不比梦实在，梦也不比觉虚幻，两种状态中的认识有同等价值，如蝴蝶认为只有自己，没有庄周，而庄周却自以为存在者。这两种认识都对，因此也都不是真理。
